一、  本轮股灾行情及回顾

          本轮牛市行情启动于2014年的七月份，在经历了四个月的温和上涨（2014.07-2014.11）后，开始进入快速上涨阶段，经过两次短暂的中场休息后上证指数最高冲到了5178.19点。随后市场就开始进入了快速下跌通道，从2015年6月15日到7月8日，短短17个交易日市场下跌超过30%，达到了“股灾”的标准。

现在回头来看，市场出现极端行情的原因，可以归结为以下几点：

1、杠杆资金的极度快速膨胀打乱了改革预期催化起来的“慢牛”行情

      杠杆资金是指投资者可以以一定的成本融入并进行投资的资金，这部分资金既包括场内的融资，也包括场外的配资。杠杆资金使得投资者可以操作的资金规模迅速扩大，本轮行情两市融资余额在2015年6月18日达到了最高峰22666.35亿元，而场外配资规模又至少是场内配资规模的数倍，可见杠杆资金的规模之大！

图1 两市融资余额快速增长助推慢牛变快牛


      在牛市起步阶段，两市的融资余额增长缓慢，但是我们发现在市场运行的不同阶段，两市融资余额的增速也就是折线的斜率却是显著不同的，斜率越来越大，配资规模加速扩大。与此同时，市场的上行速度也是在加快，就如开车，油门越大提速越快。基于改革预期的“慢牛”行情在杠杆资金的助推下迅速转变为“快牛”行情。

2、 杠杆资金对市场的自我强化作用难以长期持续

        市场上涨带来的赚钱效应，吸引了更多的杠杆资金入市，涌入的杠杆资金快速放大了多方的买入力量，导致市场更加快速上行，如此正反馈式循环的后果就是杠杆资金和市场上行互相加强。但是杠杆资金都是有成本的，都是对市场的下行风险极度敏感的。市场在开启“股灾”模式之前已经有了踩踏式下跌的迹象，2015年5月28日上证指数单日下跌321.44点，跌幅达到6.50%，第二日开盘更是下跌近4%才开始企稳，这可以说是“股灾”的预演。一旦投资者信心崩溃，市场开始真正的下跌，两市融资余额就出现了断崖式的下降。

图2：两市融资余额增速越来越快的后果就是断崖式下跌



3、 可以抑制市场单边上涨的力量过于弱小

        可以抑制市场单边上行的是做空机制。做空的力量越强，市场单边上涨的阻力就越大，市场上涨的阻力越大，做空的力量就越强，这对市场来说是一个有效的自我抑制过程。
       目前A股市场可以采用的做空现货工具就是融券交易，衍生工具包括股指期货和ETF期权。
目前来看，两市的现货做空工具无论从数量上还是从规模上都很弱小。目前两市可以进行交易的融券标的有785只，占全部上市公司数量的比例仅有25%，融券余额最高值仅有100多亿元，最新的融券余额占融资余额的比例尚不到1%。

图3：融券余额与融资融券总额相比简直微不足道

     
      融券余额的不足使得现货市场的做空力量不足以抑制做多的力量。而股指期货和期权等衍生工具具有多空双向性，他们的存在对市场的运行具有天然的纠偏作用。

表1 股指期货日表现


      衍生品对市场的纠偏作用是通过套利机制来实现的，期现套利和跨期套利是主要的套利方式。

      以期货和现货套利为例，期货价格是现货在未来一个时间点的价格，随着期货到期日的临近，期货价格和现货价格在理论上应该会趋于一致。这是由期货合约的设计机制决定的强制收敛规则。也正是基于这个机制，当期货价格比现货价格高出的幅度过大时，就会有资金卖出期货合约买入现货合约，然后等待两者价格的收敛，然后再分别平仓获取这部分收益。而当现货价格高于期货价格时，就会有资金卖出现货同时买入期货，等到基差恢复正常时，再分别把融券卖出的现货买回来，把买入的期货卖出去，以获取价差收益。

       这种套利机制在纠正市场定价偏差的同时，也给市场提供了丰富的流动性。但是由于融券的限制，目前资金对市场上的期现负基差是没有办法来进行操作纠偏的，这也是为什么最近一段时间期指深度贴水无法恢复正常的原因之一。

4、 多空力量不均衡的市场更容易出现踩踏和流动性的匮乏

       市场上多空力量的不均衡导致了投资者交易行为的畸形，强大的多方力量不仅秒杀了空方力量，而且创造了杠杆资金撬动起来的经不起任何风浪的单边快牛市场。而大量杠杆资金的存在使得投资者对市场的下行风险非常敏感，一旦投资者集体失去信心，就会造成市场的踩踏，现货抛售跌停，就卖空期货，期货跌停就继续抛现货，如此恶性循环，造就了股市的踩踏和流动性的丧失。在一个预期非常一致而又缺乏制衡力量的市场中，单边下跌的“股灾”也就不可避免了。在期现货频繁跌停的环境中，可以带来的流动性的套利交易也无法进行。

二、  量化投资产品在极端行情中的表现

      我们统计了从6月初到7月初这段时间内阳光私募产品的收益情况。在参与统计的3836只产品中，包含了股票策略、相对价值、宏观策略、事件驱动、管理期货和复合策略等类型的产品，以及每个策略下面的细分策略产品。
在统计的2251只股票策略产品中有1753只是亏损的，亏损比例达到了77.87%，而相对价值策略的亏损比例是20.46%，宏观驱动策略的亏损比例是52.38%，事件驱动策略的亏损比例是55.00%，管理期货策略亏损比例是49.67%，复合策略亏损比例是64.93%。相对价值策略亏损比例非常低，表现出非常好的抗跌性。

图4 2015年6月-7月股票策略产品亏损比例达到了77.87%
      
        从股票策略的细分策略来看，纯多头策略亏损比例为79.50%，多空策略亏损比例为64.91%，量化策略亏损比例为57.78%，在股票策略中加入对冲头寸和数量化方法，会显著降低亏损的比例。

图5 股票策略产品中纯多头产品亏损比例最高达到了79.50%
    

     而相对价值策略是所有策略中表现最好最稳定的策略，市场中性策略的亏损比例为22.94%，套利策略的亏损比例仅有6.25%，相对复合策略的亏损比例为13.79%，相对价值策略中的套利策略表现非常抢眼！

图6 相对价值策略产品表现稳健，套利策略最抢眼
     
      与沪深300指数月度24.72%的跌幅相比，中性策略、套利策略和相对复合策略分别取得了2.31%，4.76%和3.79%的正向月收益，与下跌市场的负相关性非常显著。以市场中性和量化套利为代表的低风险策略是战胜市场波动的最有效策略。

图7 相对价值策略产品中套利产品收益最高，达到了4.76%
    
 
三、  量化投资再认识

        量化投资在海外的发展已有40多年的历史，其投资业绩稳定，市场规模和份额不断扩大、得到了越来越多投资者认可。近年来,随着国内证券市场规模的不断扩大,金融衍生产品不断推出, 投资策略和盈利模式发生根本性改变,投资复杂程度日益提高,导致证券市场投资者的构成比例出现了相应的变化，专业投资管理人的占比越来越大,且有加速之势。另一方面,量化对冲投资策略以其中低风险稳定收益的特性,将成为机构投资者的主要投资方向之一。

1、  量化投资

       量化投资就是借助现代金融学、计算机和数学的方法，把人的投资理念和研究成果量化为客观的数理模型，利用计算机技术完成数据处理、分析建模、决策下单，执行整个流程的系统化、程序化的投资方式。
 量化投资以先进的数学模型代替人的主观判断，可克服人性弱点，如贪婪、恐惧、侥幸心等，也可以克服认知偏差，借助系统强大的信息处理能力具有更大的投资稳定性，极大减少投资者情绪的波动影响，避免在市场极度狂热或悲观的情况下做出非理性的投资决策。  
 
图8 量化投资示意图
      
   
       在运作过程中，基金经理根据实际情况和业绩因地制宜地对因子或模型进行调整，使之不断迭代，持续有效。一般来说，真正的量化投资，基金经理是模型的构建者和资金的给予者（仓位控制），至于模型选出什么股票，基金经理不是无权干预，而是无法干预。量化投资保证了模型的独立自主和自我学习的有效性，最大限度的降低了人性弱点可能带来的错误干预。

       定量投资和传统的定性投资本质上是相同的，二者都是基于市场非有效或是弱有效的理论基础，而投资经理可以通过对个股估值，成长等基本面的分析研究，建立战胜市场，产生超额收益的组合。不同的是，定性投资管理较依赖对上市公司的调研，以及基金经理个人的经验及主观的判断，而定量投资管理则是“定性思想的量化应用”，更加强调数据。

       量化投资策略多种多样，几乎覆盖了投资全过程，包括量化选股、量化择时、期货套保套利、统计套利、市场中性、CTA策略、算法交易等等。

2、  量化对冲

     “量化对冲”是“量化”和“对冲”两个概念的结合。“量化”指借助计算机及数学统计模型来指导投资，其本质是定性投资的数量化实践。“对冲”指通过组合管理降低组合系统风险，获取相对稳定的收益。

     实际中对冲基金往往采用量化投资方法，两者经常交替使用，但量化基金不完全等同于对冲基金。对冲基金策略可分为九大类：宏观对冲策略、组合基金、复合策略、事件驱动策略、固定收益策略、相对价值策略、管理期货策略、股票多头策略。下文介绍的量化对冲策略主要属于相对价值策略，以及部分事件驱动策略和管理期货策略。

      量化对冲策略主要有阿尔法市场中性策略、事件驱动套利策略、期现套利策略、跨期套利策略、分级基金折溢价套利策略、ETF套利策略、可转债套利策略、波动率套利策略等等。

1）  阿尔法中性策略

       阿尔法策略是目前国内市场上最主要的量化对冲策略。根据CAPM理论，股票收益可以分解为两部分，一部分是承担整体市场风险的Beta收益，另一部分是股票自身风险带来的alpha收益。管理人通过构建优势股票组合，同时卖空股指期货，对冲掉股票组合中市场涨跌影响(Beta收益)，获取股票组合超越指数的收益(Alpha收益)。

图9 Alpha策略示意图


       阿尔法策略关键是选出的股票组合收益要持续跑赢标的指数如沪深300指数，即在市场上涨时平均涨幅大于沪深300指数，在市场下跌时平均跌幅小于指数，并且持续稳定。管理人根据估值、成长、动量、市值、预期变化、资金关注、技术指标，事件等多个维度进行量化选股，构造投资组合，同时以沪深300行业配置比例为基准，对系统筛选出的股票根据宏观经济和行业景气状况进行差异化配置，并定期根据各因子变动动态调整组合。

图10 Alpha策略盈利实例


     阿尔法对冲策略的主要风险在选股策略上。由于股票市场的规律性变化、一些突发事件的影响和统计模型本身的概率属性，选股模型在某些月份或特殊时期有可能失去效用，出现做多的股票跑输市场的情形，从而产生短期的亏损。这需要投资者有正确的认识，也要求基金经理能不断完善投资模型和操作技巧，增强获胜概率。

2） 事件驱动套利策略

     事件驱动套利，是通过对重大事件发生前后对标的影响进行建模分析并进行风险对冲的套利交易。重大事件包括基本面事件（如财报披露、成分股调整等）、上市公司行为事件（如股东增减持、上市公司吸收合并、要约收购等）、跨市场事件（如大宗商品-股票联动、股票-债券联动等）等。

3） 期现套利策略
 
   以沪深300指数期货和现货套利为例，根据沪深300股指期货与沪深300指数基差到期时必定收敛的特性，当期货指数与沪深300指数基差足够大时，可以通过构建一个反向组合获得基差收敛过程中产生的收益。

图11 期现套利原理示意图


4） 跨期套利策略

      当两个不同到期月份合约之间的价差偏离其合理区间时，可以通过在期货市场同时买入低估值合约和卖出高估值合约，在价差回归后进行反向平仓的方式来进行跨期套利交易。

图 12  跨期套利原理示意图


5）  分级基金套利策略

     分级基金套利策略有两种模式：一种模式为母子基金比价出现折溢价时的套利。当母基金出现折价时，买入母基金并进行分拆，在二级市场上分别卖出分级基金的A和B份额。当母基金出现溢价时，在二级市场分别买入分级基金的A类份额和B类份额，然后进行合并后卖出或者赎回母基金。其中折溢价套利策略将利用组合管理方法以及股指期货管理风险敞口。另一种模式为市场下跌时，含向下折算条款的分级基金A份额包含的期权价值套利。

6） ETF套利策略

    ETF套利策略同样分为折价套利和溢价套利。折价套利是当ETF价值小于对应的一篮子股票市值，则买入ETF后，赎回一篮子股票，再在股票市场卖出进行套利；溢价套利是当ETF价值大于对应的一篮子股票市值，则从股票市场购入一篮子股票，申购ETF份额，然后从二级市场卖出ETF份额进行套利。

7） 可转债套利

     可转债具有内在转股价值，该价值是可转债当日转股所获得的市值。当市场出现可转债价格等于或小于转股价值时，买入可转债，同时做空对应转股数的股票。

8） 波动率套利

       利用转债中的期权，对冲个股风险。当转债所包含的期权相对其标的股票低估时，通常其隐含波动率处于历史低位，此时买入转债同时做空一定数量的股票（根据模型计算获得）。在随后的交易日中，通过调整做空比例来达到市场中性，并赚取转债固定利息和期权估值上升所带来的低风险收益，其风险远小于单买股票或债券。

9） 期权套利

       期权套利是由期权合约或合约之间定价偏差所带来的套利机会。期权套利策略灵活多样，包括买卖权平价关系套利策略、价差期权组合套利策略、期权凸性套利策略、期权箱体套利策略等等。

3、 量化投资再认识

       量化投资仅仅是一种投资方式，它只是在规则范围内，尽可能抓住市场上可能的获利机会，不管是量化选股、量化择时还是量化的套利，都没有与市场为敌的原罪。相反它在市场规则允许范围内，扩大了利润的来源，恢复了市场的有效性，给投资者提供了多样化的风险收益产品。对市场来说，量化投资不是坏孩子，而是乖孩子。

四、  量化投资对市场的影响

1、 抑制市场波动性

       量化投资中的有效模型一定是在市场上可以大概率盈利的模型，这种模型本身就包括了在异常行情中的反向交易机会，比如期现价差扩大时，会做空股指期货做多现货，直到期现价差恢复到合理的范围之内。又比如市场的隐含波动率极速增加的时候，会有交易波动率的模型来专门做空波动率，从而把波动率降低到合理的范围内。一切市场的异常情况都是量化投资的获利机会，但是量化投资不是给予异常情况的正激励，而是给予异常情况的负激励，从而起到抑制市场波动性的作用。

2、 提供市场流动性

     量化投资中的套利交易，给市场提供了更多的反向报价机会，从而给市场提供了更多的流动性。再以期现套利策略为例，股指期货价格升高的过程中，套利交易者是卖出股指期货的，现货价格下跌过程中，套利交易者是买入现货的，这种交易机制既给市场提供了流动性支持，又抑制了市场的波动性，一举两得，对投资者和对监管者来说都是乐观其成的好事情。至于做市商，更是量化投资者给市场提供流动性的绝好证明。

3、 减弱一致预期对市场的冲击

       量化投资在大部分情况下是逆市场趋势而行，基于历史数据构建的模型所表达的交易策略，一定是众人皆醉我独醒的理性投资行为，这就在目前做空机制不完善的A股市场上，带来了与大部分投资者的一致预期不一样的交易行为，这对减弱一致预期对市场的冲击起到了难得的缓冲作用，从而更有利益市场的健康稳定运行。

4、 给财富管理提供了更多选项

     量化投资方式的表达，是通过一系列的策略库来实现的，这些策略在不同的交易工具之间纵横捭阖，生产出具有不同风险收益特征的净值曲线。这些曲线的排列组合可以构建出多样化的投资理财产品，即可以满足不同风险偏好投资者的需求，又能以很理性的数量化结果来表达产品特征，这无疑给财富管理提供了更多的个性化选项。

五、  对证券市场健康发展的一些思考

1、 规则比猛药更重要

       为了应对本轮市场的急速下跌，国家调动了大量的资源，包括了券商、基金、保险的不减持承诺以及上市公司的增持计划等，但是这些都是应对猛疴的猛药，不会也不能是常态。证券市场是一个非常市场化的市场，需要的是公开、公平、公正的游戏规则。因此在非常规措施推出并生效后，需要重点思考的是怎么样建立长效机制来规范市场，在规则的保护下健康运行。严重制约流动性和市场有效性的规则，比如T+1、涨跌停板、期货等衍生品市场的高门槛等都要纳入规则改善的讨论范围之内，并择机修改。一个可以让所有参与者平等参与、公平竞争的市场，就不会出现投资者到政府部门去闹事的现象了。为什么去澳门、拉斯维加斯赌博赌输，甚至倾家荡产的人不出来闹呢？

2、 多层次资本市场建设更加紧迫

      一个企业的成长会经历不同的阶段，每个阶段都有每个阶段的融资需求，一个多层次的资本市场是可以伴随企业的成长，满足每个阶段的融资需求的。当然投资者也可以选择不同的阶段来参与企业的成长。从新三板、创业板、中小板再到主板市场，以及以后即将推出的国际板等，应该是一个完美的金字塔形结构，而目前新三板的挂牌公司数量仅与沪深两个交易所的挂牌公司数量持平，还远远达不到“宽地基”的要求。虽然去年以来新三板表现出了快速增长的态势，但是目前急剧萎缩的交易气氛说明新三板也遇到了寒流。

      多层次的资本市场会给不同风险偏好的资金提供不同的出口，从而达到在市场间分散风险的目的，可以进一步降低单一市场的波动性。

3、 大力发展衍生品市场，增强市场的自我调节能力

       一个可以实现自我均衡发展的市场，一定是一个多空策略都可以有同样的机会获取收益的市场，是一个多空力量可以达到一定均衡的市场。而这样的市场必不可少的就是做空的工具和机制。顺畅的做空和做多机制才能保证市场的自我调节能力。

       改善融券环境，扩大券源的供给范围，提高融券交易规模。大力发展衍生品市场，尽快推出指数期权、期货期权、个股期货、个股期权、波动率期权等衍生交易工具，并降低准入门槛。再结合交易规则的调整，将极大提高市场上多空力量的对比，从而实现市场的自我调节。

4、 鼓励多样化的机构投资者和投资策略

      大力发展对冲基金、鼓励市场中性策略的发展，给以套利为主的投资者提供交易通道和费用上的优惠。这将会使得市场的平抑力量得到加强，从而促进市场的稳定。

5、 提高监管水平

       这次股灾的发生，证监会在监管上是有瑕疵的。面对场内融资的快速增长和场外配资的野蛮发展，监管层面的监管措施十分有限，我们听到的都是国家牛市的声音，却没有冷静分析市场风险的声音，居安思危方能长治久安，资本市场亦是如此。修炼内功，提高监管水平和市场风险预判力，比亡羊补牢要有效的多。